การระบาย RRP

$1.7t ใน RRP สามารถช่วยเหลือด้านการเงินสำหรับคลังคูปองที่กำลังจะเกิดขึ้น แต่มันไม่ง่ายเลย ตั๋วเงินคลังจะได้รับการสนับสนุนอย่างง่ายดาย แต่ อุปทานส่วนใหญ่ที่จะเกิดขึ้นจากการออกสุทธิและ QT น่าจะเป็นคูปอง มีเพียงสองวิธีที่ RRP สามารถจัดหาคูปอง Treasuries ได้: 1) ให้เงินกู้ยืม repo แก่นักลงทุน Treasury หรือ 2) การจัดหาเงินทุนเพื่อแลกเป็นเงินสดแก่นักลงทุนใน Treasury กลไกทั้งสองอาจมีการเสียดสีซึ่งบ่งบอกถึงกระบวนการที่ยุ่งเหยิง นักลงทุนที่มีเลเวอเรจอาจเผชิญกับข้อจำกัดด้านงบดุลของตัวแทนจำหน่าย และนักลงทุนเงินสดอาจต้องการเส้นโค้งที่ชันกว่ามาก ในโพสต์นี้ เราอธิบายกลไกทั้งสองและเน้นย้ำถึงศักยภาพของ “ช่องอากาศ” ในตลาดธนารักษ์ซึ่งมีผู้ซื้อส่วนเพิ่มจำนวนมาก

สองเส้นทาง เงิน RRP สามารถไหลเข้าสู่คูปอง Treasuries

นักลงทุนที่มีเลเวอเรจ

ท่อส่งที่เงิน RRP ไหลไปยังนักลงทุนที่ลงทุนในคลังอาจไม่เพียงพอสำหรับการจัดหาเงินทุนที่จะเกิดขึ้น นักลงทุนที่มีเลเวอเรจคือนักลงทุนที่ “ได้เงินเร็ว” ซึ่งสามารถยืมเงินจำนวนมากได้อย่างรวดเร็วเพื่อใช้ประโยชน์จากความคลาดเคลื่อนของตลาด เงินไหลมาหาพวกเขาผ่านงบดุลของตัวแทนจำหน่ายซึ่งเป็น “ท่อ” หลักของระบบการเงิน นักลงทุนเงินสดให้ยืมแก่ผู้ค้า ซึ่งให้ยืมกับนักลงทุน จากนั้นใช้เงินสดเพื่อซื้อคลัง ธุรกรรมนี้ “ขยาย” งบดุลของตัวแทนจำหน่ายเนื่องจากจะเพิ่มทั้งสินทรัพย์ซื้อคืน (เงินกู้เพื่อกองทุนป้องกันความเสี่ยง) และหนี้สินซื้อคืน (เงินกู้จากนักลงทุนเงินสด) ตามทฤษฎีแล้ว กองทุนตลาดเงิน (“MMFs”) สามารถเปลี่ยนการลงทุนของตนออกจาก RRP และไปเป็นเงินกู้ซื้อคืนที่สิ้นสุดการจัดหาเงินทุนสำหรับการซื้อตั๋วเงินคลัง แต่ในทางปฏิบัติ ข้อจำกัดของงบดุล จะจำกัดโฟลว์นี้

GFC เป็นการเปลี่ยนแปลงขั้นพื้นฐานในระบบประปาของตลาด

ท่อในปัจจุบันแคบกว่าเมื่อก่อน GFC แม้ว่าขนาดของตลาดธนารักษ์จะขยายตัวสูงขึ้น ดีลเลอร์ยืมเงิน $3t ใน repo ก่อนวัน GFC แต่เพียง $1.5t เมื่อสิ้นปี 2021 การลดลงส่วนหนึ่งเป็นผลมาจาก การเปลี่ยนแปลงด้านกฎระเบียบ ที่ลงโทษงบดุลจำนวนมาก ในเวลาเดียวกัน อุปทานของคลังเพิ่มขึ้นจาก $5t เป็น $23t และกำลังเพิ่มขึ้นเรื่อยๆ นี่แสดงให้เห็นว่าในที่สุดชุมชนที่มีอำนาจจะ ขาดเงินทุน แม้ว่าพวกเขาต้องการซื้อคลังก็ตาม โปรดทราบว่า Fed’s Standing Repo Facility ใหม่ ไม่ได้ช่วยอะไรเนื่องจากข้อจำกัดนั้นไม่มีเงินสด แต่มีอยู่ในงบดุล

ผลิตภัณฑ์ทางการเงินใหม่ที่เรียกว่า FICC ที่ได้รับการสนับสนุน กำลังขยายท่อ แต่ก็ไม่เพียงพอ FICC ที่ได้รับการสนับสนุนช่วยให้ลูกค้าของตัวแทนจำหน่ายมีส่วนร่วมใน nettable repo ซึ่งช่วยประหยัดพื้นที่ในงบดุลของตัวแทนจำหน่าย ตัวแทนจำหน่ายที่ยืมและให้ยืม 100 ดอลลาร์ใน nettable repo สามารถหักล้างสองขาของธุรกรรมได้ ดังนั้นขนาดงบดุลจึงมีการเปลี่ยนแปลงเล็กน้อย FICC ที่ได้รับการสนับสนุนกำลังได้รับความนิยมเพิ่มขึ้น แต่ดูเหมือนว่าจะยังไม่มีการมีส่วนร่วมในระดับสูงในหมู่นักลงทุนที่มีเลเวอเรจ

repo ที่ได้รับการสนับสนุนมีศักยภาพสูง แต่การมีส่วนร่วมยังคงเป็นส่วนเล็กๆ ของตลาด

นักลงทุนเงินสด

เงินใน RRP ยังสามารถเข้าสู่ตลาด Treasury ทางอ้อมผ่านการไถ่ถอนนักลงทุน MMF ในกรณีนั้น นักลงทุนถอนเงินสดจาก MMF และนำไปใช้เพื่อซื้อตั๋วเงินคลัง MMF จะพบกับการไถ่ถอนนั้นโดยการถอนเงินจาก RRP ความสำคัญเชิงสัมพันธ์ของกลไกนี้ยากที่จะวัดได้ เนื่องจากนักลงทุนจำนวนมากถือเงินสดไว้ใน MMF ประเภทนักลงทุนรายใหญ่ที่สุดใน MMF คือ ครัวเรือน ซึ่งเป็นประเภทที่มีผู้เข้าร่วมที่หลากหลายตั้งแต่รายย่อยไปจนถึงกองทุนป้องกันความเสี่ยง อย่างไรก็ตาม มีกองกำลังระดับมหภาคที่ทำงานเพื่อลดแรงจูงใจในการถอน MMF

ภาคครัวเรือนเพิ่มการถือครอง MMF อย่างมีนัยสำคัญ ส่วนหนึ่งอาจเนื่องมาจากมาตรการกระตุ้นเศรษฐกิจ

วงจรการขึ้นดอกเบี้ยที่รวดเร็วของเฟดที่คาดการณ์ไว้และอัตราเงินเฟ้อที่สูงชี้ว่านักลงทุนมีเหตุผลน้อยกว่าที่จะย้ายออกจาก MMF และเข้าสู่คลังที่มีอายุยาวนานกว่า ผลตอบแทน MMF จะเพิ่มขึ้นอย่างรวดเร็วหากเฟดทำตามความคาดหวังของตลาดและเพิ่มขึ้นเป็น 2% ภายในสิ้นปี เส้นโค้งที่ค่อนข้างแบนหมายความว่านักลงทุนจะได้รับผลตอบแทนที่จำกัดโดยการย้ายออกจากเส้นโค้ง นอกจากนี้ อัตราเงินเฟ้อที่เพิ่มขึ้นทำให้ความต้องการเงินสดของนักลงทุนเพิ่มขึ้น เนื่องจากทุกอย่างมีราคาสูงขึ้น นักลงทุนที่มีความหมายย้ายออกจากส่วนหน้าและไปยังส่วนอื่น ๆ ของเส้นโค้งอาจต้องใช้เส้นโค้งที่มีความชันมากขึ้น

แอร์พ็อกเก็ต

ด้วย RRP ที่มีขนาดใหญ่กว่าการเห่ามากกว่าการกัด ตลาด Treasury อาจอยู่ภายใต้ความตึงเครียดจาก อุปทานที่จะเกิดขึ้นจำนวน มาก มีเหตุผลให้คิดว่าตลาดที่มีสภาพคล่องมากที่สุดในโลกนั้นเปราะบาง ในช่วง 20 ปีที่ผ่านมา ยอดคงค้างของกระทรวงการคลังเพิ่มขึ้น 7 เท่า ในขณะที่ปริมาณเงินสดรายวันเพิ่มขึ้นจาก 370 พันล้านดอลลาร์เป็น 620 พันล้านดอลลาร์ สิ่งนี้บ่งชี้ว่าตลาดมีสภาพคล่องที่เสื่อมลงอย่างต่อเนื่อง ซึ่งหมายความว่าแรงสั่นสะเทือนที่อาจเกิดขึ้นจะขยายใหญ่ขึ้น อัตราที่เพิ่มขึ้น บ่งชี้ว่าสภาพคล่องกำลังระเหย และ เหตุการณ์ในเดือนมีนาคม 2020 ได้แสดงให้เห็นแล้วว่า ตลาดเงินสดสามารถหมดเงิน ได้ ในไม่ช้าคลังสมบัติอีกนับล้านล้านจะไหลเข้าสู่ตลาดเพื่อทดสอบความยืดหยุ่น

สภาพคล่องของตลาดไม่ได้ปรับขนาดตามขนาดของตลาด

QT timebomb กำลังฟ้อง เมื่อมันดับลง จะมีการดำเนินการด้านสภาพคล่องฉุกเฉิน และเราจะย้ายไปที่ช่วงท้ายเกมของ YCC

โพสต์ Draining the RRP ปรากฏครั้งแรกใน Fed Guy