เงินยังคงไหล

ดูเหมือนว่าตลาดจะเข้าใจผิดเกี่ยวกับฟังก์ชันปฏิกิริยาของเฟด และกำลังกำหนดเส้นทางของนโยบายที่ไม่สอดคล้องกับอัตราเงินเฟ้อที่กลับมาเป็น 2% อัตราเงินเฟ้อลดลงจากการทำลายอุปสงค์เมื่อครัวเรือนไม่สามารถขึ้นราคาได้อีกต่อไป แต่แหล่งที่มาของกำลังซื้อในครัวเรือน เช่น เครดิต ค่าจ้าง และความมั่งคั่ง ล้วนดูเหมือนจะสนับสนุนเงินเฟ้อที่เพิ่มสูงขึ้นได้ง่าย ตัวชี้วัดเหล่านี้อาจไม่ได้บ่งชี้ว่าอัตราเงินเฟ้อ 9% นั้นยั่งยืน แต่สูงเกินไปสำหรับอัตราเงินเฟ้อเป้าหมาย 2% ความกระตือรือร้นของตลาดในการกำหนดราคาในการปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ยของเฟดในช่วงต้นปีหน้าทำให้สถานการณ์เลวร้ายลงด้วยการปรับเงื่อนไขทางการเงินอย่างมีประสิทธิภาพก่อนที่อัตราเงินเฟ้อจะถึงจุดสูงสุด โพสต์นี้ทบทวนความแข็งแกร่งของกำลังซื้อในครัวเรือนตามแหล่งที่มาทั้งสามแหล่ง และชี้ว่าจุดหมุนของเฟดที่ผ่อนปรนอยู่ไกลออกไป

เครดิต

การปล่อยสินเชื่อของธนาคารยังคงแข็งแกร่งโดยการเติบโตของสินเชื่อเร่งตัวขึ้นสู่ระดับที่สูงเป็นประวัติการณ์ แม้ว่าจะมีการปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ยในช่วงที่ผ่านมา นี่แสดงให้เห็นว่าต้นทุนการกู้ยืมที่เพิ่มขึ้นไม่ได้ขัดขวางผู้กู้ อาจเป็นเพราะการคาดการณ์เงินเฟ้อของพวกเขาได้รับอิทธิพลจากการพิมพ์อัตราเงินเฟ้อล่าสุด การเติบโตของสินเชื่อสามารถดำเนินต่อไปได้ เนื่องจากครัวเรือนมีความสามารถในการกู้ยืมที่แข็งแกร่ง เนื่องจากมูลค่าสุทธิที่สูงเป็นประวัติการณ์และค่าแรงที่เพิ่มขึ้น โปรดทราบว่าอาจเป็นไปได้ว่าการเปลี่ยนแปลงเชิงโครงสร้างในระบบธนาคารหลัง GFC ได้ทำให้ อัตราที่สูงขึ้นเป็นวัฏจักรในการสร้างเครดิต เนื่องจากการปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ยทำให้ส่วนต่างอัตราดอกเบี้ยกว้างขึ้นและส่งเสริมการปล่อยสินเชื่อ การปล่อยสินเชื่อของธนาคารที่เพิ่มขึ้นอย่างต่อเนื่องเป็นสิ่งที่น่าสังเกตเป็นพิเศษเนื่องจากธนาคาร สร้างเงินจากอากาศ เมื่อทำการกู้ยืม เงินใหม่นี้เคลื่อนผ่านระบบเศรษฐกิจและเป็นส่วนหนึ่งของสิ่งที่ทำให้ราคาสูงขึ้นอย่างต่อเนื่อง

อัตราการเติบโตของสินเชื่อของธนาคารอยู่ที่ระดับสูงสุดหลัง GFC (อดีตการระบาดใหญ่)

ค่าจ้าง

การเติบโตของค่าจ้างแข็งแกร่งมากและมีแนวโน้มที่จะยังคงอยู่ท่ามกลางปัญหาการขาดแคลนแรงงานในอุตสาหกรรมที่หลากหลาย อัตราการเติบโตของค่าจ้างโดยรวม 5% สูงเป็นประวัติการณ์และ ดูเหมือนว่าจะเร่งตัว ขึ้น คนงานที่มีรายได้ต่ำซึ่งมีแนวโน้มที่จะบริโภคส่วนแบ่งรายได้ที่สูงขึ้น กำลังได้รับการเพิ่มขึ้นสูงสุด ตัวชี้วัดตลาดแรงงานที่สำคัญทั้งหมดชี้ให้เห็นถึงความแข็งแกร่งของแรงงานอย่างต่อเนื่อง ตั้งแต่ อัตราการว่างงานต่ำ ในหลายทศวรรษ ไปจนถึงการ โพสต์งาน 2 ตำแหน่งต่อผู้ว่างงาน การขาดแคลนแรงงานส่วนหนึ่งอาจ เนื่องมาจากกำลังแรงงานที่ลดลง ซึ่งในกรณีนี้ การขาดแคลนแรงงานจะเป็นโครงสร้างและอ่อนไหวน้อยกว่าต่ออัตราที่สูงขึ้น สิ่งนี้ชี้ให้เห็นว่านโยบายที่เข้มงวดยิ่งขึ้นจะต้องเพิ่มขึ้นในระดับปานกลาง

ที่มา: ตัวติดตามค่าจ้างของ Atlanta Fed

ความมั่งคั่ง

มูลค่าสุทธิของครัวเรือนเพิ่มขึ้นเป็นประวัติการณ์ที่ 150 ล้านดอลลาร์เมื่อต้นปีนี้ โดยส่วนใหญ่มาจากอัตราเงินเฟ้อของสินทรัพย์ และยังคงสูงกว่าระดับก่อนเกิดโรคระบาดอย่างเห็นได้ชัดหลังจากการลดลงครั้งล่าสุด แม้แต่ราคาของ Bitcoin ก็ยังเป็นสองเท่าของระดับก่อนเกิดโรคระบาด (ราคา ของ Dogecoin สูงกว่า 30 เท่า) ด้านหนี้สิน ครัวเรือนจำนวนมากปรับปรุงมูลค่าสุทธิโดยการรีไฟแนนซ์หนี้และล็อกอัตราดอกเบี้ยที่ต่ำเป็นประวัติการณ์ ท่าทีที่เข้มงวดของเฟดได้ลดราคาสินทรัพย์ลง แต่ตลาดกำลังยกเลิกการลดลงโดยการกำหนดราคาในเดือยเฟด dovish และกระตุ้นความเชื่อมั่นในความเสี่ยง ความมั่งคั่งในครัวเรือนระดับสูงอย่างดื้อรั้นจะทำให้อัตราเงินเฟ้อที่สูงขึ้นมีราคาไม่แพงและอัตราเงินเฟ้อกลับเป็น 2% มีโอกาสน้อยลง

มันไม่พอ

เส้นทางนโยบายโดยนัยของตลาดดูเหมือนจะเข้าใจผิดลำดับความสำคัญของเฟด ในช่วงไม่กี่สัปดาห์ที่ผ่านมา ตลาดมีการปรับลดอัตราดอกเบี้ยในเชิงรุกมากขึ้นในต้นปี 2566 หลังจากข้อมูลเศรษฐกิจที่อ่อนแอจำนวนมาก ลำดับความสำคัญในปัจจุบันของเฟดคืออัตราเงินเฟ้อและการจ้างงานเต็มอัตรา ซึ่งหมายความว่ากิจกรรมทางเศรษฐกิจที่ลดลงเป็นผลตามที่ต้องการของนโยบายการเงินและไม่ใช่เหตุผลสำหรับจุดหมุนของนโยบาย การใช้จ่ายเล็กน้อยที่เกิดจากค่าจ้าง ความมั่งคั่ง และเครดิตยังคงเติบโตในอัตราพิเศษ ซึ่งบ่งชี้ว่านโยบายการเงินอาจยังผ่อนปรนเกินไป การปรับลดอัตราดอกเบี้ยของตลาดทำให้สภาวะทางการเงินผ่อนคลายลงได้อย่างมีประสิทธิภาพ เมื่อผลกระทบของการตึงตัวนั้นกำลังเกิดขึ้นจริง เฟดจะต้องผลักดันอย่างมากต่อการกำหนดราคาในตลาดเพื่อปรับนโยบายการเงินอีกครั้ง

ที่มา: Bank of America Q2 Earnings Call

โพสต์ The Money Still Flows ปรากฏตัวครั้งแรกใน Fed Guy

อย่าต่อสู้กับเฟด

เฟดได้พัฒนาเครื่องมือใหม่ๆ มากพอจนแทบไม่มีข้อจำกัดว่าจะสามารถกระชับได้มากเพียงใด วงจรรัดกุมก่อนหน้านี้มักนำไปสู่ความไม่มั่นคงทางการเงินซึ่งกระตุ้นการผ่อนคลายอย่างกะทันหัน แต่นั่นก็เกิดขึ้นก่อนการปฏิวัติในเดือนมีนาคม 2020 ในเวลานั้นเฟดทำหน้าที่เป็นผู้ให้กู้ทางเลือกสุดท้ายไม่ใช่แค่หน่วยงานในภาคการเงินทั่วไปเท่านั้น แต่ยังรวมถึงหน่วยงานด้านเศรษฐกิจที่แท้จริงด้วย ซึ่งรวมถึง เทศบาล บริษัท หรือแม้แต่ธุรกิจขนาดเล็ก สิ่งอำนวยความสะดวกฉุกเฉินมีจุดมุ่งหมายเพื่อส่งอัตราที่ต่ำไปยังเศรษฐกิจที่แท้จริงแม้ว่าระบบการเงินจะทำงานผิดพลาด แต่สิ่งอำนวยความสะดวกเหล่านั้นยังสามารถใช้เพื่อส่งอัตราที่สูงขึ้นได้อีกด้วย การตึงตัวเชิงรุกอาจนำไปสู่รอยแตกในตลาดการเงินก่อนที่อัตราเงินเฟ้อจะเชื่อง ในกรณีดังกล่าว เฟดมีเครื่องมือในการสนับสนุนเศรษฐกิจที่แท้จริงและเข้มงวดขึ้นเรื่อยๆ จนกว่าอัตราเงินเฟ้อสุดท้ายจะหมดลง โพสต์นี้ทบทวนชุดเครื่องมือของ Fed โดยสังเกตว่ายังขาดเครื่องมือสำคัญอย่างหนึ่ง และแนะนำว่า Fed เข้มงวดกว่าที่คาดไว้

การส่งสองโหมด

เฟดค่อยๆ เลี่ยงผ่าน “คนกลาง” และถือว่าผู้ให้กู้บทบาทสุดท้ายในขอบเขตกว้างของเศรษฐกิจการเงินและความเป็นจริง ในอดีต เฟดได้ให้สินเชื่อฉุกเฉินแก่ธนาคารพาณิชย์ซึ่งจากนั้นก็ให้คนอื่นยืมไป แต่รูปแบบนั้นก็มีประสิทธิภาพน้อยลงด้วย ความสำคัญของตลาดทุน ที่เพิ่มขึ้น วันนี้ ผู้กู้ได้รับเงินทุนจากผู้ให้กู้ที่ไม่ใช่ธนาคารจำนวนมาก รวมถึงกองทุนเพื่อการลงทุนและตัวแทนจำหน่ายหลักทรัพย์ ในช่วง GFC Fed ตระหนักถึงความเป็นจริงนี้และทำหน้าที่เป็นผู้ให้กู้ทางเลือกสุดท้ายแก่ผู้ให้กู้ที่ไม่ใช่ธนาคารบางรายผ่านระบบการให้กู้ยืมแบบพิเศษ ตามตัวอักษร ผู้ให้กู้ที่ไม่ใช่ธนาคารสามารถให้สินเชื่อแก่ผู้กู้ได้ต่อไป

สิ่งอำนวยความสะดวกฉุกเฉินในปี 2020

เฟดก้าวไปอีกขั้นในช่วงความตื่นตระหนกในเดือนมีนาคม 2020 และทำหน้าที่เป็นผู้ให้กู้ทางเลือกสุดท้าย ไม่เพียงแต่กับตัวกลางทางการเงินเท่านั้น แต่ยังรวมถึงโดยตรงแก่ผู้กู้ที่ยุติ มัน ให้เงินกู้ แก่เศรษฐกิจที่แท้จริง รวมถึงบริษัท รัฐและรัฐบาลท้องถิ่น และแม้แต่ธุรกิจขนาดเล็ก เศรษฐกิจที่แท้จริงจึงสามารถเข้าถึงแหล่งเงินทุนได้ แม้จะมีความไม่มั่นคงทางการเงินและความกังวลเกี่ยวกับสุขภาพของตัวกลางทางการเงิน เฟดเป็นฉนวนเศรษฐกิจที่แท้จริงจากต้นทุนของความไม่มั่นคงทางการเงิน ดังที่สตีฟ เคลลี่ระบุไว้ใน บล็อกที่ยอดเยี่ยม ของเขาเป็นครั้งแรก การตอบสนองนโยบายต่อบางสิ่งที่ “แตกหัก” อย่างหลีกเลี่ยงไม่ได้ ไม่จำเป็นต้องเป็นเครื่องมือที่ตรงไปตรงมาอีกต่อไป เช่น การลดอัตราดอกเบี้ยและ QE

เกือบจะมี

เครื่องมือหนึ่งที่เฟดยังขาดอยู่คือการควบคุมตลาดธนารักษ์ที่มากขึ้น ซึ่งรอยแตกอาจส่งผลกระทบต่อหน่วยงานนอกเว็บของโรงงาน คลังคือร้านค้าของสภาพคล่องของเงินดอลลาร์และยังเป็นเกณฑ์มาตรฐานของอัตราเงินดอลลาร์ทั่วโลก ดังนั้นตลาดการคลังจึงส่งผลกระทบอย่างมากต่อเศรษฐกิจจริงและการเงิน อย่างไรก็ตาม อัตราผลตอบแทนของกระทรวงการคลังถูกกำหนดโดยปัจจัยหลายประการที่อยู่นอกเหนือจุดยืนของนโยบายการเงิน ขนาดของการขาดดุลการคลัง สภาพคล่องในตลาด ข้อจำกัดด้านกฎระเบียบ กลยุทธ์การสำรองเงินตราต่างประเทศ ภาวะตลาด และปัจจัยอื่นๆ กำหนดอัตราจุดศูนย์กลางเหล่านี้ ความผิดพลาดของราคาพันธบัตร อาจนำไปสู่อัตราที่สูงเกินไป และเที่ยวบินจำนวนมากไปสู่ความปลอดภัยอันเนื่องมาจากการพัฒนาในต่างประเทศอาจนำไปสู่อัตราที่ต่ำเกินไป

ตลาดเงินคลังเติบโตเร็วกว่าสภาพคล่องของตลาดมาก

เครื่องมือที่ละเอียดยิ่งขึ้นนอกเหนือจาก QE/QT จำเป็นสำหรับนโยบายการเงินเพื่อให้เข้าถึงทุกมุมของโลกดอลลาร์ได้อย่างมีประสิทธิภาพมากขึ้น โดยพื้นฐานแล้ว QE และ QT นั้นเป็นมาตรการครึ่งหนึ่งที่มีจุดประสงค์เพื่อโน้มน้าวผลตอบแทนของกระทรวงการคลังโดยการซื้อหรือลดปริมาณคลังสมบัติที่กำหนดไว้ การดำเนินการตามนโยบายตามปริมาณการกำหนดเป้าหมายได้รับ การทดลองแล้วในช่วงทศวรรษ 1980 ด้วยความสำเร็จแบบผสม อัตราการกำหนดเป้าหมายได้รับการพิสูจน์แล้วว่าประสบความสำเร็จมากกว่า และกำลังดำเนินการในส่วนหน้าผ่านอัตราการจัดการ อาจจำเป็นต้องขยายเพิ่มเติมตามรอยเท้าของ BOJ ในบางประเด็น เรียกคืนการทำงานผิดพลาดในตลาดซื้อขายแลกเปลี่ยนและซื้อขายแลกเปลี่ยนเงินตราต่างประเทศทำให้เกิดสิ่งอำนวยความสะดวกของ Fed ซึ่งทำหน้าที่เป็นเพดานอัตราดอกเบี้ยที่อ่อนตัว

ดึงจุดหยุด

เฟดได้ระบุถึงความมุ่งมั่น ไม่มีเงื่อนไข ต่อเสถียรภาพราคา และส่วนใหญ่มีเครื่องมือสำรอง แหล่งเงินกู้ของเฟดในอนาคตอาจใช้รูปแบบก่อนหน้านี้หรือไม่ก็ได้ แต่มีการกำหนดแบบอย่างของการมีส่วนร่วมโดยตรงกับเศรษฐกิจที่แท้จริง สิ่งนี้ช่วยขยายการส่งต่อนโยบายการเงินอย่างมาก แม้จะมีการควบคุมที่อ่อนแอต่ออัตราผลตอบแทนของกระทรวงการคลังที่มีอายุยาวนานกว่าก็ตาม เป้าหมายเดียวของเฟดในตอนนี้คืออัตราเงินเฟ้อ ซึ่งเป็นปรากฏการณ์ทางเศรษฐกิจที่แท้จริงซึ่งมีแนวโน้มที่จะอ่อนไหวน้อยกว่าต่ออัตราดอกเบี้ยที่สูงกว่าเศรษฐกิจการเงิน โดยพื้นฐานแล้วการแยกระบบการเงิน Fed สามารถจัดการกับเศรษฐกิจทั้งสองนี้แตกต่างกัน นโยบายอาจเข้มงวดกว่ามากและยังคงอยู่แม้หลังจาก “มีบางอย่างแตกหัก”

โพสต์ Don’t Fight The Fed ปรากฏตัวครั้งแรกใน Fed Guy